银河宏观：信心重于降息 2022年社会融资结构分解

　　来源：中国银河(行情601881,诊股)证券研究

　　核心观点

　　社会融资余额增速9月以来加速下行，其中信贷增速基本稳定，尤其中长期贷款增速稳中有升，但政府债和企业债增速明显回落。2022年12月，社会融资余额同比增速降至9.6%。从趋势看上半年增速趋于上行，6月达到10.8%的年内峰值，三季度稳定在10.6%左右，四季度明显降速，从9月的10.6%下行至12月的9.6%。分结构来看，政府债余额增速从7月峰值19.4%降至12月的13.4%，企业债余额增速从5月峰值10.7%降至12月的3.6%，形成主要下行力量。人民币贷款增速全年都维持在11%±0.3%的区间之前，其中中长期贷款增速在9月之前持续低位，9月之后企稳回升；而短期贷款增速在9月之前趋于上行，9月之后逐渐回落。

　　从存量结构来看，2022年企业债收缩较为严重，股票融资稳中有升，政府债和人民币信贷相对稳定。2022年人民币信贷余额占社会融资余额的65.3%，相比2020年的57.5%和2021年的63.6%都有上升。政府债余额占比2020至2022年分别为23.9%、22.4%、22.3%，基本稳定。企业债余额占比2020至2022年分别为12.8%、10.5%、6.4%，下降幅度较大。股票融资占比从2018年至2019年的1.5%左右上升至2020年的2.6%，2021年至2022年进一步上升至3.9%和3.7%。其他融资占比从2018年的-4.6%逐渐回归正贡献，但波动仍然较大，2019年至2022年占比分别为1.5%、3.2%、-0.4%、2.3%。

　　追根溯源，房企债务控制是本轮信贷增速下行的起点，也是本轮利率下行的起点；而疫情冲击只是进一步强化了下行趋势。具体而言，2020年8月“三条红线”出台；年末房贷集中度管理，引发贷款余额与企业债余额增速快速下降，利率趋于下行。2021年下半年个别房企发生债务违约风险；同时叠加疫情冲击，房地产销售急剧下降。多重冲击叠加导致负向循环持续强化，并波及民营企业整体融资和房地产上下游行业，企业债融资显著收缩。现在看，2023年的逻辑将会反转，一是支持房地产融资的“三支箭”已经出台，二是疫情防控已经进入新阶段，未来将看到人民币贷款与企业债发行逐步恢复，并驱动社会融资增速回升，以及利率回升。

　　2023年中国经济将经历从外需到内需，从外生到内生的动力转换，社会融资将相应呈现政府融资、企业融资、居民融资的逐步接力。上半年外需低迷，但居民消费与房地产市场仍在复苏初期，加大宏观政策调控力度成为必然选择。一季度疫情“闯关期”度过之后，居民消费与房地产市场将进一步恢复，逐步带动企业融资与居民融资稳中有升。从具体指标来看，出行数据、房地产销售以及PPI，可能是领先指标，而工业企业利润、企业债违约率等可能是最终验证指标。

　　2022年以来金融机构存款余额增速显著上升。2022年8月以来M1增速也加速回落，M2增速高位波动，与A股表现高度相关的M1-M2仍在下行。这反映出目前微观主体对于中国经济的前景仍然谨慎，大量资金沉淀为储蓄，而未转化成消费、购房、投资。正如中央经济工作会议所说，明年经济工作千头万绪，要从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。降息等也应纳入该框架之内，毕竟目前贷款平均利率已经明显下降，房贷降幅也更大一些。

　　风险提示

　　地缘政治事件、海外经济衰退、疫情冲击延长。