现在，满仓大白马真爽

　　A股火力全开，过 节气氛算是拉满了。

　　今日，三大指数再次全线上涨，沪指突破年线压力位的3221点。深成指一度大涨2%，年后累涨7%。创业板指也持续爆拉，累涨逾8%。

　　市场情绪高亢，一些投资者直言满仓的感觉真好。

　　01

　　大涨逻辑

　　我们先复盘一下最近3个月的大盘行情。

　　从去年11月初至12月初，A股风险资产来了一波扎实的反弹。主要逻辑是疫情优化调整，房地产大规模救助，让市场预期经济会强势复苏以及会有强政策刺激。节奏上，情绪上，非常之乐观。

　　12月6日召开的政治局会议，以及12月16日召开的一年一度的中央经济工作会议，其传达的“没强刺激”信号给市场泼了一盆冷水，跌了一波。

　　具体来看，财政政策上，提法是“加力提效”，2021年的提法是“提升效能”，可见财政政策还是会比较积极，包括财政支出以及赤字安排等等。货币政策上，总基调为“稳健”，意味着货币政策不会有大水漫灌，但整体还是会比较宽松。但对于市场极为期待的房地产上，提法依旧有“房住不炒”，证伪了市场拿掉“房住不炒”搞强刺激的非常乐观的预期。

　　之后，A股良好行情卷土重来，至今。主要逻辑是新冠疫情超预期快速达峰，对于宏观经济的伤害低于预期，消费等火热场景超预期回归。

　　在欧美外围市场整体延续反弹行情的大背景下，北向资金火爆扫货A股，亦提振了整个市场的风险偏好。短短10个交易日，北向资金净流入798亿元，占到了2022年的88%以上。其中，5日127亿，9日77亿，11日77亿，12日96亿，13日133亿，今日158亿。

　　值得注意的是，从12月上旬至今，A股整体维持量能收缩状态。从技术层面看，这属于典型的量价背离走势，容易出现回踩。从现在开始，亦要考虑节前抛压落袋对于行情的影响。

　　这一波大行情，市场风格是价值股优于成长股。我们看上证50底部整体反弹23.5%，远远高于创业板指的12%。在《复苏小牛之年》文章中，我们也详细提到过逻辑：

　　上证50回撤之久，回撤之深，令人窒息，估值曾回落至最近10年估值下线区间，而成长股经历从2019年-2022年7月的大幅暴涨之后，回撤时间不足，回撤深度亦不算太够，估值整体还处于较高水平以上。

　　价值与成长之间的切换，主要逻辑还是源于投资之“性价比”。很显然，在这几个月的行情中，价值股的配置价值更高，逻辑也更顺畅。

　　A股节后怎么看？

　　春节回来的1-2个礼拜，一些重要的房地产与消费数据将会出炉，将给市场带来新的投资线索。如果超预期的好，市场还有望继续延续上涨势头，而复合预期或低于预期，那么可能回踩跌一波。

　　2023年全年来看，A股行情的高度亦取决于中国经济的复苏斜率，如果强复苏，市场持续上涨的动力会很强；如果弱复苏，那么A股今年不会太乐观。

　　个人认为，经济弱复苏的概率更大，主要逻辑是外围欧美经济陷入衰退，进出口马车拖累；内需方面，消费和房地产可能会有一波复苏与冲高，但居民资产负债表受到3年冲击以及对于未来收入预期偏弱，大概率不会满血复活。

　　02

　　白酒疯涨

　　大白马大涨霸屏，白酒是最靓的仔。五粮液(行情000858,诊股)这波底部上来反弹了55%，茅台其实也反弹了44%。就连酒ETF也有44%。

　　之前，不管是商务，还是个人聚餐的白酒消费场景，受到严重挤压与冲击。疫情优化之后，市场对白酒的悲观预期得以修正，估值迎来了强势抬升。

　　全行业来看，中证白酒PE-TTM从26.7倍提升至38.3倍，位于10年来分位点的75%，估值整体处于相对合理的状态了。其中，茅台40.3倍，五粮液为30.79倍。

　　白酒这波行情把预期打的很满，接下来需要业绩来验证或追认。现在去追高白酒可能并不是一个好的策略。

　　有一些投资者认为，全年中国超额储蓄15万亿元，如果拿出来消费，拿出来买房，拿出来权益投资，我们的经济不就强势起来了，股市来了活水不就有牛市了吗？

　　原中房集团董事长孟晓苏在媒体采访时也很直白地说到：中国老百姓(行情603883,诊股)去年又增加了存款15万亿，如果让15万亿的存款其中有1/3拿出来，恢复咱们对房屋的购买、装修和其他的购买，那中国经济不就能够顺利恢复了吗？

　　不过，这样的观点逻辑并不可靠。去年住户存款同比增速攀升至历史较高水平。但拆分看，主要是由定期存款拉动（下图粉红色部分），而不是活期存款。储蓄定期化，其实是对于经济不确定性的防范。

　　15万亿超额储蓄，并不是14亿人每人多存了1万多元，结构化的特征会比较明显。这些超额储蓄可能主要来源于3部分：第一，全民，不管是低收入家庭，还是高收入家庭，对于经济未来不确定性的预防性存款。第二，一些企业家或者个体工商户老板在2022年减少了投资支出进行了存款；第三，富裕收入家庭因银行理财产品收益率明显下滑而存进了银行。

　　我个人认为，这些钱并不会很快拿出来消费与投资，需要等到收入预期全面改善以及经济真正向好后才会出来。但这需要时间，不是几个月，一二个季度就可以逆转的，毕竟长达3年的资产负债表受损，信心的恢复以及收入预期的恢复都不会太快。

　　从以上宏观维度看，白酒消费恢复的强度和持久度可能会不及预期，但会比封控之下的要好，但想要回到过去几年全行业高速增长的轨道上来，可能不太现实。叠加去年动销不佳，库存偏高，今年白酒整体业绩还是会有所承压，当然要刨除茅台这样的超高端白酒。

　　03

　　尾声

　　这一波行情，招行为首的龙头银行反弹也很猛，底部上来50%+。主要逻辑是走出了追随市场的贝塔行情，其次是房地产市场在政策救助之下，银行业绩基本面预期会有边际改善。

　　2022年，招行营收增长4.1%，是6年来最低增速。归母净利润增速为15.08%，而2021年为23.2%。主要逻辑是拨备率降低释放了一些利润出来。据业绩快报，2022年拨备覆盖率为450.79%，2021年为483.87%，净减少了33个百分点。招行22Q4净息差为2.26%，位于近几年最低水平。22Q4末不良率0.96%，较年初上升5bp。可见，2022年的招行业绩并不惊艳，较过去几年的高盈利能力有一定程度的下滑。

　　另外，之前招行暴跌市场担忧基本面的点也并没有消散——高管变动或改变一些经营策略。22Q2对公贷款同比增长11.35%，呈现近年来罕见双位数增长。2022Q3对公贷款业务也同比增长10.54%，高于整体贷款增速的9.29%。

　　同时，零售贷款同比增速从21Q2的15.45%大幅下降至22Q3的7.12%。从去年二季度开始，零售贷款增速罕见低于对公贷款。这样的局面，有宏观经济以及房地产周期等客观因素，应该也有招行主动调整的因素。

　　加大对公贷款支持力度，减少零售贷款增速以及占比，吻合监管对于实体经济的要求。这自然削弱一些招行的盈利能力。目前，招行PB为1.27倍，仅低于宁波银行(行情002142,诊股)的1.5倍，但要远高于行业以及四大行的估值水平。招行未来依旧会是银行业的标杆，但估值鸿沟很难回到过去那种状态。对此，我们还是要有清醒认识。

　　其实，其他不少行业，诸如保险、医药、机场、调味品等龙头都来了一波很强的反弹，估值也修复的很快，但基本面在过去几年还是受到疫情、政策、经济而受到了永久性伤害，未来业绩增速其实并没有那么乐观。比如对某龙头，预期未来5年持续增长15%-20%，那么下调至10-15%，或许才会是更符合逻辑的。

　　年前跟着市场主流走，享受一波大白马速涨带来的快感还是不错的。