“冷酸灵”首日大涨174%，一只牙膏能否撑起登康口腔百亿市值？

　　作为全面注册制下首只渝股，登康口腔(行情001328,诊股)的上市备受瞩目，虽背靠“猪王”和国资委，且背后隐现“物美系”等资本大咖，但仅靠一只冷酸灵牙膏撑起业绩的登康口腔还面临诸多挑战。

　　“冷热酸甜，想吃就吃”，凭借家喻户晓的广告词，冷酸灵牙膏一度成为国民心中抗敏感牙膏的代表产品。而打响冷酸灵牙膏名号的，是在中国口腔护理市场沉浮二十余年的登康口腔。

　　4月10日，沪深交易所主板迎来全面注册制下的首批10家企业，其中，作为今年登陆深交所主板的登康口腔上市首日盘中一度涨超213%。截至晚间收盘，登康口腔收报56.64元/股，涨幅173.89%。

　　作为冷酸灵牙膏的母公司，登康口腔在主板上市一度引发关注，虽热度不减但背后诟病也悄然浮现。

　　此番登康口腔的6.6亿募资金额中，有3.7亿将用于品牌推广建设。纵观历年财报，登康口腔与一众日化企业一样，存在着高营销费用的痛点，而高额广告费“烧”出的牙膏销量，半数来自代工厂生产。

　　当前，登康口腔背靠“猪王”温氏股份(行情300498,诊股)及重庆国资委，且背后股东隐现“中国沃尔玛之父”张文中，如今成功上市的登康口腔能靠牙膏给股东带来多少想象？

　　募资超五成用来营销

　　4月10日，冷酸灵牙膏母公司登康口腔作为注册制开放后的首批上市公司之一，成功登陆沪深交易所主板，早间开盘涨幅一度高达213%。

　　作为公司的王牌产品，“冷酸灵”一度打响了公司的知名度，然耳熟能详的广告确实靠着公司高额的销售费用换来的。

　　根据登康口腔招股书显示，此次IPO公司募集资金6.6亿元，其中2.2亿元用来进行产能改造升级；3.7亿元用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设。

　　其中，渠道升级建设费用为1.49亿元，占该项目预计投资金额的39.56%；品牌推广费用2.28亿元，占该项目预计投资金额的60.44%。

　　这也意味着公司将用超五成的费用来推广公司品牌，而纵观公司过往财报数据，高额的营销费用实则是公司一直以来的风格。

　　据登康口腔招股书显示，2019年-2022年上半年，登康口腔实现营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元、11.43亿元和6.11亿元，净利润分别为6316.30元、9524.03万元、1.19亿元和5813.11万元，扣非后净利润分别为3851.39万元、7370.95万元、9689.34万元和5043.63万元。

　　同期内，公司的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，占营业收入的比例分别为29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。

　　而反观公司研发费用，2019年至2022年上半年分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.80万元和1732.15万元，研发费用率分别为3.21%、3.08%、3.11%和2.84%。

　　尽管此前公司董事长邓嵘在公开场合一度表示将持续发力“推广+研发”，如今来看公司似乎着重发力了“推广”而在研发方面却稍显逊色。

　　对此，登康口腔也在招股书中强调，口腔护理用品直接面向消费者，品牌形象是影响消费者购买选择的重要因素，为维护品牌形象，公司每年均在品牌建设方面投入较多资源。若公司未来无法保证品牌建设的持续投入，或无法取得预期效果，则将对公司的品牌影响力产生不利影响，从而导致公司业绩下滑。

　　背靠“猪王”和国资委，

　　股东隐现“物美系”身影

　　靠冷酸灵牙膏打响公司知名度后，登康口腔在2019年混改之际也吸引了一众资本的参与。

　　从当前公司股东架构来看，公司控股股东为轻纺集团，而轻纺集团背后实际控制人则是重庆市国资委，重庆市国资委通过控制轻纺集团间接控制公司79.77%的股份，为公司的实际控制人。

　　此外，二股东温氏投资持股为8.1%，本康贰号持股为4.93%，本康壹号持股为4.89%，重庆百货(行情600729,诊股)持股为2.31%。

　　而二股东温氏投资的背后正是市值千亿的“猪王”温氏股份。早在2020年，登康口腔获得温氏股份投资，2020年1月，温氏投资以每股为5.26元/股的价格，共计5500万元认购登康口腔1045万股。

　　也是自2020年开始，登康口腔便开启了“掏空式”分红，招股书内容显示，公司2020年6月9日分配2019年留存利润总计3562.23万元，而2019年公司净利润总额6316.3万元，分红占比高达56%；同年8月10日登康口腔再次进行分红，金额1311.62万元。

　　除温氏家族外，登康口腔在改制时，重庆百货也是发起人之一。2020年重庆百货控股股东重庆商社集团改革，物美集团以70亿元进入持股45%，此后人称“中国沃尔玛之父”的张文中担任了重庆百货董事长。

　　虽有资本加持，但登康口腔面临的竞争依然十分激烈。从销售量市场占有率来看，民族品牌中云南白药(行情000538,诊股)、好来化工、登康口腔位列前三甲，云南白药、好来化工市占率均超过20%，登康口腔仅占6.83%，而在前有多个牙膏巨头成功上市后，登康口腔也面临不小的市场竞争力。

　　产品结构单一，牙膏多为代工

　　于登康口腔而言，进入资本市场则可寻求更多的突破口。

　　招股书显示，登康口腔形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵。

　　虽旗下业务布局较为广泛，但从当前公司营收架构来看，人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入的主要来源，口腔医疗与美容护理等产品收入贡献占比较低。

　　2019年-2022年上半年，公司电动牙刷收入占比分别为0.22%、0.37%、0.58%和0.41%，口腔医疗与美容护理等产品的收入占比分别为0.03%、0.31%、0.78%和1.21%。

　　同期内，登康口腔来自成人基础口腔护理产品的收入分别为8.86亿元、9.47亿元、10.26亿元和5.51亿元，占主营业务收入的比例分别为94.12%、92.17%、90.00%和90.38%，其中，成人牙膏这一产品的收入占比分别为82.14%、81.92%、78.90%和79.76%。

　　与此同时，公司主营业务毛利主要来源于成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品的销售毛利，合计毛利贡献率超过98%。

　　值得注意的是，登康口腔的委托生产比重也日益提高。招股书显示，2019年-2022年上半年，公司委托生产量分别为6704.32万吨、8824.79万吨、1.30亿吨以及1亿吨，占据总产量的比例分别为20.19%、25.74%、36.73%、51.56%。

　　这也意味着，到2022年登康口腔的牙膏“代工”比例已超总产量的一半，而公司的委托生产成本也一直在提高，从2019年的1.6亿元，占主营业务比重29.44%，提升到2022年上半年的1.67亿元，占主营业务的比重提升到46.98%，此外报告期内不但牙膏的产能连续下滑，而且产能利用率也连续下滑。“代工”比例的增加，也带来一系列的品控隐患。2023年广东省药监局在抽查冷酸灵的牙膏产品中发现菌落总数不合格问题，而被委托生产方为江西诚志日化有限公司。

　　招股书显示，江西诚志日化有限公司过去3年半均是登康口腔的前五大供应商之一，且2022年上半年还是该公司的第一大供应商。

　　如今来看，虽家喻户晓，但登康口腔的品牌矩阵乏善可陈，倚重“冷酸灵”为首的基础口腔护理品类已是登康口腔的痛点，而在寻求第二增长曲线之路上目前来看还遥遥无期。