格林基金黄鲲：在震荡中积极把握时机 ——2022年下半年宏观经济与债市的分析与展望

复苏前景确定，扰动与压力并存

2022年上半年，主要经济体深受通胀困扰，欧美相继开启紧缩步伐。俄乌冲突带来的供给侧冲击使全球经济下行压力加大、市场脆弱性上升。国内市场开年经济内生动力较好，但3月以来疫情冲击加剧，经济进入非正常运行状态。5月随着复工复产推进，经济逐渐恢复常态，但复苏进程偏慢。

下半年经济仍然面临着内与外的扰动与压力。国内方面，第一，随着疫情态势缓和，国内复苏提速，预计消费、服务进入见底回升的过程。第二，从近期的经济数据来看，总量增长相对稳定，结构性问题、复苏进度仍值得关注。第三，政府杠杆提升谨慎，实体经济融资需求不足，信贷扩张乏力。第四，今年以来居民存款意愿不减，前5个月居民累计存款同比增加50.6%，而风险偏好有所下降。海外方面，过去两年各主要经济体货币超发，推动全球通胀攀升。美国5月CPI再创40年来的新高，在通胀压力之下6月美联储议息会议决定加息75bp，美债、欧债收益率普涨。中美经济政策反向、经济周期错位，在全球加息潮的背景下我国的货币政策面临着一定的制约，收益率下行空间有限。下半年尤其警惕输入性通胀、海外需求收缩等风险。

五月稳住经济大盘的万人电话会议中，总理强调相关政策要“应出尽出”、“能出尽出”,为努力实现5.5%的经济目标，下半年各项稳增长政策将加速落地。财政政策方面，单靠基建投资难以实现内循环畅通，仍要通过财政政策重启消费引擎、提高居民杠杆水平。货币政策方面，易纲在6月27号的专访中表示货币政策将继续从总量上发力支持经济复苏。总量政策包括流动性合理充裕、信贷总量增长稳定等方面，不排除通过降准等工具间接带动市场端的LPR降低，同时利用结构性货币政策支持碳减排、清洁能源、小微企业等重点领域，具体的发力形势和节奏还要观察6月之后的经济恢复情况。整体来看，未来一段时间资金利率仍将维持低位。在财政政策和货币政策精准发力、共同发力之下，经济充分发挥内生修复力，提升微观主体活力，稳定物价促进就业，下半年经济有望拾级而上。

在震荡中积极把握时机

展望下半年，常态化核酸的开展有助于及时控制疫情，大概率不会出现“封城”、“全域静止”的情况。疫情散点扰动下，经济基本面对债市影响更为突出，宽松幅度仍是博弈焦点，具体来看：经济是否能够回到潜在水平；地产行业底部的确认；资金利率偏离政策利率是否能够持续等问题仍然值得关注。

就债市而言，正如我们年初预测，上半年债市收益率一直处于窄幅震荡过程。具体来看，十年国债收益率最低点2.67%出现在一月底，当时经济预期悲观，央行降息，利率下行；最高点为2.86%出现在三月，因为受1月信贷脉冲影响市场预期修复，叠加银行理财赎回压力，收益率反弹。下半年经济复苏节奏仍有赖于内需，而房产销售持续低迷使复苏空间受限。此外，融资需求疲软，尽管社融总量有所增长但资金在金融体系淤积，带来机构配置需求旺盛，短期来看债市有一定支撑。长期来看，随着疫情持续改善以及稳增长的更多发力，经济整体的复苏趋势不变，债市收益率有上行风险。

在弱现实与强预期的博弈中，我国经济仍然面临着“滞”与“胀”的矛盾，所谓“滞”包含了疫情防控、产业链修复、内需提振、基建发力、出口承压等因素，所谓“胀”可以解释为地缘冲突引发的输入型通胀以及能源、食品共振，国内外通胀共振。整体来看，下半年债市仍然延续震荡格局，一方面，当前经济数据结构改善仍需等待且资金面维持宽松之下利率上行有顶。另一方面，疫情、复工复产有效推进下，市场开始交易小复苏情绪。在未来缺乏趋势性行情的框架下，更加考验投资者抓取波段的能力，此外还需配合精选信用、合理杠杆、灵活久期等策略获取稳定收益。