长江宏观：被动去库存近在眼前

　　

　　作者：于博，刘承昊

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　　事件描述

　　1月31日，国家统计局公布数据：1-12月规上工业企业利润总额同比下降4%。

　　核心观点

　　1. 2022年工业企业利润录得负增长，但疫情消退，盈利增速有望触底回升；

　　2. 12月企业盈利仍有结构性亮点，地产链行业利润增速边际好转，部分高景气行业利润增速仍有韧性；

　　3. 12月处于主动去库存与被动去库存的临界点，中观数据反映去库存进展顺利；

　　4. 供需格局面临逆转，被动去库存近在眼前，并有望在年内顺畅转向主动补库存。

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　　以下是正文

　　全年利润增速录得负增长

　　2022年工业企业利润增速同比下降4%，继2019年后再度录得负增长。从全年节奏来看，一季度工业企业利润增速同比增长8.5%，开局表现亮眼。但随着疫情日趋严重，工业品产销效率日益走低。产成品库存持续积压，压制企业盈利，下半年工业企业利润当月同比均录得负增长。

　　

　　进入11月，随着全国范围疫情持续扩散，工业企业营收也开始明显降速，进一步拖累盈利增长。12月当月，工业企业利润同比降幅仅小幅缩窄至8.3%，营收降幅仅缩窄至0.7%。随着此轮疫情进入尾声，工业企业盈利有望迎来触底回升。

　　

　　结构仍有亮点，盈利再平衡持续演绎

　　12月工业企业盈利整体偏弱，但仍有结构性亮点。

　　一是地产链行业利润增速边际好转。采掘环节的黑金采选、非金属矿采选，制造环节的钢铁、建材，乃至后周期消费的家具，上述行业的利润同比增速均在回升，除建材外，上述行业的营收利润率也较上月边际抬升。

　　二是部分高景气行业利润增速仍有韧性，汽车和电气机械利润增速分别回升至3.2%和43.7%。

　　

　　而从整体来看，主动去库存阶段的盈利再平衡进程仍在持续，12月采矿业利润率降幅大于原材料加工业，而下游消费品制造行业利润不降反增，表现好于上游及中游行业。

　　

　　

　　去库存进程仍在延续

　　12月工业企业产成品库存增速回落至9.9%，剔除价格因素后的实际库存增速同步回落至10.7%，去库存进程持续演绎。

　　

　　但从其他指标来看，12月库销比季节性回落至43.3%，但绝对水平仍高于历年同期均值；12月产成品周转天数季节性回落至17.6天，但同比维度变化不大。

　　以上数据反映出，12月疫情对于库存消化仍有影响。结合营收增速来看，库存周期在2022年12月处于主动去库存与被动去库存阶段的临界点，更接近主动去库存。

　　

　　

　　中观数据反映去库存进展顺利

　　从中观数据来看，截至11月，下半年库存去化进程尚属顺利。

　　就名义库存而言，拉动率最高的两个大类，上游原材料加工业及中游装备制造业库存增速自2022年7月开始持续去化。

　　

　　而就实际库存而言，上游原材料行业实际库存增速也在11月回落，中游装备制造实际库存增速在10月开始走低。

　　而就关键行业而言，电气机械、计算机通信电子去库存进程仍有反复，名义库存及实际库存增速的波动较大。

　　

　　供需格局面临逆转，准备迎接被动去库存

　　我们预计，工业库存周期有望在今年上半年转入被动去库存阶段，顺周期资产的配置价值有望凸显。

　　第一，从历史经验来看，库存周期大约40个月，而去库存阶段大约在20个月，主动去库存阶段普遍在6个月以上，本轮去库存周期始于2022年4月，到目前已经历8个月。

　　

　　第二，去年底以来，防疫政策优化、金融支持地产，政策端对消费和投资等终端需求的托底已经启动。而今年春节旺季消费明显修复，也印证了需求正在稳步复苏。此外，节前生产修复、春节返城节奏提前，都指向节后开工值得期待，而供需两旺也预示着被动去库存有望在年内顺畅转向主动补库存。

　　

　　

　　

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　　风险提示

　　新冠病毒超预期变异，导致新一轮感染高峰。

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　　研究报告信息

　　证券研究报告 ： 被动去库近在眼前 ——1-12月工业企业利润点评

　　对外发布时间：2023-01-31

　　研究发布机构：长江证券(行情000783,诊股)研究所