量化多头VS主观多头，谁更胜一筹？

（原标题：量化、主观谁更“强”？）

资管行业历来是比拼资金号召力的市场，私募基金尤其如此。

明星基金经理的一笔投资、一件轶事、甚至说的某一句话，都可能为投资圈津津乐道；在媒体和资金的追捧下，一人成就一家百亿私募的案例比比皆是。

而在近两年，基金经理声名不显，或者干脆隐于幕后的量化私募却吸引了越来越多投资者的关注。

尽管量化投资“黑箱”式的投资模型难以让投资者理解，但较为可观的业绩，逐渐使“跌的时候比指数跌得少，涨的时候比指数涨得多”的说法深入人心。资金追随而至。

据笔者统计，截至2023年5月12日：

在私募排排网有股票策略产品披露业绩的2784家私募中，有258家是量化私募（不完全统计），仅占比9.2%；

而114家百亿私募中，有31家是量化私募，占比已超1/4。

量化多头VS主观多头，谁更胜一筹？

如下图，笔者截取了近四年（2019.4.30-2023.4.28）私募排排网编制的私募基金量化多头策略指数（红线）和主观多头策略指数（蓝线）走势，黄线是中证全指。

可以看出：

在2020年的核心资产牛市行情中，主观多头指数涨幅更猛，一度位于量化多头指数之上；

进入2021年二季度后，随着市场震荡，量化多头仍在增厚收益，反超主观多头；

2022年市场低迷下行阶段，量化多头与主观多头走势渐近，但在其后的震荡中量化多头逐渐重新拉开差距。

由此我们可以知道，量化策略与主观策略并未呈现一边倒的优劣，在不同的市场风格中，它们各有胜场：

在风格较为极致的市场中，无论是缩量下跌还是单边上涨，量化策略的表现和主观策略相比都有些不如；

而在震荡波动的市场中，量化策略却能持续增厚超额收益，真正实现“跌得比指数少，涨得比指数多”。

这样的表现背后，是二者截然不同的赚钱逻辑：

量化策略普遍持有几百甚至上千只股票，在这些股票上“高抛低吸”，靠交易锁定每一次市场“错误定价”产生的小机会，积少成多；

主观策略则往往重仓几只基金经理最看好、确定性最强的个股，赚这些个股业绩增长、估值修复或估值扩张的钱。

其中，2021-2022年这两年间，高波动、中小票流动性充沛的市场环境，对于广泛选股、靠交易赚钱的量化策略较为友好，也成就了量化私募如今的声势。

而主观私募基金经理选股策略往往围绕公司质地，强调公司治理和护城河。符合条件的那些商业模式好、竞争能力强的高质量公司，近两年基本都处于消化估值阶段，自然难有表现。

量化龙头VS主观龙头，量化超额可观，明星管理人表现优异

在私募排排网有股票策略产品披露业绩的私募，共有110家规模在50亿以上，笔者统计了其中主观和量化策略私募，2019年以来的整体业绩表现：

可以看出，2023年、2022年，以及自去年11月疫情防控放开以来的半年间，量化策略头部私募的表现均好于主观策略头部私募，与指数表现相符。

值得注意的是，量化多头私募彼此间的业绩分化，相较于主观多头私募也要小一些。

上图是50亿以上私募的收益标准偏差，偏差值越大，意味着同策略私募间存在的业绩差距越大。除了2019年二者较为接近外，近三年多量化策略头部私募的收益标准偏差都要明显小于主观策略。

这也是前文所述的赚钱逻辑差异造成的。

主观基金经理大多重仓能力范围内几只最看好的股票，不同的基金经理风格偏好、擅长的板块都不一样，在同样风格的市场中收益自然也难以一致。

而量化私募主流的指增产品都以指数为基准，尽管超额收益有高有低，私募间业绩分化也不像主观多头那样大。

对于投资者而言，这意味着量化私募的“踩雷”几率较小，甚至可以说，正是因为近两年来头部量化私募表现较为一致，让投资者体感较好，才逐渐凝聚出了对于量化的“信仰”。

而主观多头私募较大的业绩分化，一定程度上也表明其“上限”更高，在各个时间段里，业绩位于同期前列的往往还是主观多头。

例如近半年股票策略收益TOP10的主观多头私募（50亿以上）中，前六家的绝对收益都可以在同期量化多头榜上位列第一，排名第一的千亿巨头景林资产更是在近半年录得34.74%的较好收益。

量化多头超额缩减？明星管理人这样说

量化多头也并非无往而不利，如前文所说，风格极致的市场中量化策略往往表现一般。

而波动就像是股市的心跳一般，市场运行，心跳不止——这里说的波动包括市场的风格变化、结构变化、热度变化等等。

哪怕是整体风格对量化策略较为友好的2021-2022年，也有如2021年初，少数个股抱团，多数个股跑不赢指数的时候；有如2021年四季度，策略短期拥挤，市场风格突然变化的时候。

包括今年一季度，中特估、AIGC概念热度空前，两大主线轮动，交易量高度集中，导致其他板块流动性较差，量化策略也不好创造超额。

但过去几年量化多头超额回撤的周期相对较短，适合量化策略累计超额的，高波动、中小票流动性较好的行情，往年并不少见，按年度看，百亿量化私募整体超额收正为多数。

经历了今年一季度的极端行情后，百亿量化私募整体的超额回撤也不大，这意味着接近满仓运行的量化策略已经录得一定的绝对收益——即使没有α收益，也还有满仓的β，不会因为主观择时踏空。

除了极端行情下的超额回撤外，更引人注意的是量化指增产品的平均超额近年来呈缩减趋势。

一般认为，量化策略的超额收益缩减，主要是因为量化私募赛道较为拥挤，如市场上主流的中证500指增，多数策略同质化，产品超额收益受到策略容量影响。

对于今年来量化策略较为低迷的表现，私募排排网于近期采访了多家明星量化私募，得到了一些解答。

其中思勰投资指出：“（量化策略超额缩减的）长期因素，更多是市场有效性的提升，与量化行业内生的策略同质化有关。而短期因素，我们认为是源于今年以来的市场行情的短期特征。”

对此，世纪前沿也表示，量化超额分布往往是不均匀的，它可能一个月偏低，一个月又很高，但全年下来还是会不断累积。我们必须要接受某一个季度市场环境不好，超额收益比较难做的情况。但如果稍微拉长周期，这种超额波动是很正常的。

在应对超额收益衰减方面，稳博创始合伙人郑耀表示，对于管理人来说，寻找更多的超额收益来源，提高超额的多元性，是对抗超额收益衰减比较有效的手段。

上海宽德也指出：“长远来看，未来的资本市场将趋于成熟理性。随着行业管理规模的稳步增长，各家管理人不断精进投资技术水准和硬件实力，使得市场定价会更有效。”

整体来看，头部量化私募对于应对超额缩减还是比较有信心，一方面是从关键指标来看市场仍然存在不少机会，短期只是受到行情特征影响；另一方面则是对于提高超额的多元性已有所布局准备。

基于此，思勰投资在5月19日晚间还向投资人致信沟通，建议投资人关注指增产品，为此甚至拟决定暂停发行中性策略产品。在信中，思勰投资称“当前时点是难得的量化多头布局窗口期”。以下为信件全文。