中信证券：货币政策处于观察期，或待消费复苏、地产销售和外需回落等形势明朗后相机抉择

　　文丨程强 王希明

　　《2022年第四季度中国货币政策执行报告》对今年中国经济展望较为乐观，同时预计通胀水平总体保持温和；货币政策的表述偏中性，延续了中央经济工作会的基调。总的来看，当前货币政策可能处于观察期，或待消费复苏、地产销售和外需回落等形势明朗后相机抉择。《报告》中关于地产政策的表述略有回收，删除“用足用好政策工具箱”。

　　2月24日，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

　　▍《报告》对中国经济前景表态更为乐观，认为“2023年经济运行有望总体回升”，不过也提到“经济恢复的基础还不牢固”。

　　《报告》表示“随着疫情防控进入新的阶段，消费环境、消费秩序逐步改善，市场预期和信心平稳，加之政策支持效果持续显现，2023年经济运行有望总体回升。”对经济的展望较上一季度明显改善，主要的动能来自于疫情防控政策的优化。当然，《报告》中也提到“居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日”，因此“经济恢复的基础还不牢固”。

　　▍央行对通胀的担忧有所减弱，《报告》 “预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。

　　”上一季度的货政报告提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，认为M2增速处于高位、消费需求释放等因素会加大通胀压力。而本次的《报告》措辞上有所弱化，表示要“密切关注通胀走势变化”，“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。我们认为通胀暂不构成货币政策的主要约束，年内CPI增速显著超过3%的概率不大。

　　▍《报告》对货币政策的表述偏中性，既“支持扩大内需”，又“坚持不搞大水漫灌”。

　　《报告》沿用中央经济工作会议的定调，提出“稳健的货币政策要精准有力”。《报告》强调，“既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’”。

　　▍总的来看，当前货币政策可能处于观察期，或待消费复苏、地产销售和外需回落等形势明朗后相机抉择。

　　当前经济还在疫后复苏的脉冲当中，人员流动快速恢复；二手房销售显著回暖，并有望向新房销售传导；1月信贷同比大幅多增且2月有望继续实现较高的信贷投放。这一时期经济形势向好，且不易确定复苏的最终高度，因此我们认为政策可能会选择暂时观望。待到二季度，消费复苏、地产销售和出口等数据基本稳定后，货币政策可能会相机抉择。

　　▍《报告》继续强调“房住不炒”和“不把房地产作为刺激经济的手段”，删除“用足用好政策工具箱”，新增“改善优质头部房企资产负债状况”。

　　地产政策的主基调没有发生变化，与上季度一样提到了“房住不炒”、“不把房地产作为刺激经济的手段”。但是边际上有所回收，删除了“用足用好政策工具箱”，在“支持刚性和改善性住房需求”前面加上了“因城施策”。近期部分城市二手房销售明显回暖，我们认为后续新房销售也会随之改善，当然这些热点城市可能短期不会有新的地产放松政策了。《报告》中新增“改善优质头部房企资产负债状况”，我们认为没有公开违约记录的头部民营房企融资环境将明显好转，但资产质量较差的民营房企现金流压力可能仍然较大。

　　▍《报告》的四个专栏分别对利润上缴财政、货币政策、防风险和消费恢复等话题进行了讨论。

　　专栏一提到，2022 年人民银行依法上缴了所有的历史结存利润，共1.13万亿，主要来自于外汇储备的历年收益；还提到下一阶段要“充实中央银行的准备金和资本，实施审慎的资产损失拨备制度”，预计今年不会有大额利润上缴财政。

　　专栏二总结了过去五年实施稳健货币政策的成就，经济下行时不搞大水漫灌，经济回升时也不急转弯，为稳定宏观经济大盘营造适宜的货币金融环境。

　　专栏三总结了过去五年防风险的重大成就，包括处置“明天系”等高风险集团，推动中小金融机构改革，清理整顿影子银行等。下一步要“持续化解重点企业集团和金融机构风险，进一步推动深化金融机构改革”。

　　专栏四认为我国居民消费有望稳步恢复，动力包括疫情防控优化、就业与收入的良性互动、扩大内需和促销费政策等。但是居民收入放缓、资产负债表受到一定程度冲击、未来疫情演进等也导致消费复苏存在不确定性。中长期看，要通过提高中低收入群体消费倾向和完善收入分配格局来进一步挖掘消费潜能。