棉花：不要浪费一场危机

摘要

近期受国外银行业风险冲击，棉价出现一波深度回调，在产业基本面向好的背景下，被宏观错杀的棉花可能孕育着一个买入机会。从美国区域银行到瑞士信贷再到德意志银行，由美联储强力紧缩引发的银行危机仍在继续。但是，我们观察到一旦出现风险，政府和央行都会行动起来救助，没有人有勇气放任金融危机产生。基于此我们推演，此轮紧缩很可能已经结束，尤其是缩表出现巨大的倒退，但央行的尊严让美联储不能在嘴上服软，被宏观错杀的棉花很快就会打开产业定价窗口。目前正值北半球播种季开始，多渠道信息显示国内外播种面积减幅可能远超市场预期，3月底美棉的种植面积报告和新疆实播面积可能成为第一个上涨的导火索。笔者预计，播种完成前棉价在(13500,15000)元/吨区间震荡，播种完成后转为趋势上涨看高至16000元/吨，在10月份抢收季叠加消费旺季则具备挑战17000元/吨的潜力。

一

紧缩已走到穷途末路

我们先看三个事实：第一，3月10日，硅谷银行宣布破产，破产原因是美联储强力加息导致其“借短买长”的债券操作出现巨大浮亏，流动性挤兑导致其卖出部分债券浮亏变实亏引发破产，为了阻止银行风险扩散，美国政府和央行决定让美国联邦存款保险公司接管硅谷银行。第二，3月14日，瑞士信贷财报和CDS异常引发破产担忧，最终3月19日瑞士政府和央行让瑞银收购瑞信化解了危机。第三，3月24日，德意志银行CDS大涨、股价暴跌，市场担忧德意志银行破产，德国总理朔尔茨马上回应称“没有任何担心的理由”，欧洲央行行长拉加德还称“如有必要，欧央行将提供流动性支持”。

从美国区域银行到瑞士信贷再到德意志银行，由美联储强力紧缩引发的银行危机不断上演，这说明国外的金融体系已经布满裂纹，无法承受进一步的紧缩压力。受银行风险冲击，这轮美棉跌幅大概有10美分/磅。CFTC的数据显示，3月21日当周，美棉期货管理基金净多单为-25805张，也处于历史性低位，继续做空的空间不大。我们观察到一旦出现风险，政府和央行都会行动起来救助，没有人有勇气放任金融危机产生。基于此我们推演，此轮紧缩很可能已经结束，尤其是缩表出现巨大的倒退，但央行的尊严让美联储不能在嘴上服软，被宏观错杀的棉花很快就会打开产业定价窗口，重回震荡区间。

图美联储紧缩出现巨大倒退

二

减面积可能成为第一个上涨导火索

目前，国际棉花和玉米的比价为11.89，处于近14年历史同期最低；棉花的决定价格也处于历史均值之下，市场对下年度棉花减面积的预期强烈。从3月底开始，北半球新年度的棉花种植陆续开始，新疆大概持续到5月初结束，美国大概持续到6月20日前后，印度主流种植从6月初西南季风到来持续到7月底结束。以美国为例，2月USDA论坛预计，美国2023/24年度播种面积1090万英亩，同比大幅下降 20.8%，现在市场关注3月底的种植面积报告，可能面积降幅会超过2月论坛预估。国外的问题在于市场预期“新年度减面积不减产量”，目前德州的干旱威胁难言解除，笔者对此减面积不减产量表示怀疑。

图棉粮比价历史低位

国内的问题在于，官方主流机构对于新年度新疆播种面积的预估过于乐观，基本上面积的减幅区间在0.5%-3%。然而，今年新疆将落实稳粮增产政策，将增加粮食种植面积480万亩，这部分增量大部分要以棉花的减量来完成。2022年新疆的棉花实播面积大约为3700万亩，理论上2023年棉花面积的减量大约为13%。这个理论数据和目前各地市州的数据基本吻合，比如3月17日中国棉花网报道，2023年第三师图木舒克市预计棉花意向播种面积95万亩，较2022年下降12.04%，减少的13万亩预计改种粮食。

同时，新疆多个信息渠道向笔者反馈，今年新疆的棉花播种面积会下降10%-15%，这一利多会在5月前后被市场重新定价。去年几乎完美的天气导致疆棉单产很高，今年单产恢复正常叠加面积减少，新年度产量可能有较大降幅，笔者目前预估产量或在500万吨左右。在和相关人士的探讨中，对于10月抢收的预期有所抬头，相关人士预计新年度新花收购价或在7元/公斤以上，可能意味着CF2401在16300元/吨以下的价格都存在低估。

综上所述，国外的金融体系已经布满裂纹，无法承受进一步的紧缩压力，对于出风险的地方央行选择救助，这说明国外的紧缩实际上已经结束，被宏观错杀的棉花很快会回归基本面定价。我们面临的第一个预期偏差就是实播面积的减幅可能远超市场预期，3月底美棉的种植面积报告和新疆实播面积可能成为第一个上涨的导火索。笔者预计，播种完成前棉价在(13500,15000)元/吨区间震荡，播种完成后转为趋势上涨看高至16000元/吨，在10月份抢收季叠加消费旺季则具备挑战17000元/吨的潜力。