66只信用债违约 违约余额超800亿 “稳稳的幸福”何处寻？

最近，债券交易员有些焦虑。

2020年7月6日，泰禾集团发布公告称应于2020年7月6日到期的“17泰禾MTN001”未能按期兑付本金和利息，构成实质性违约。泰禾集团目前境内市场存量债券规模104.16亿元，海外存量美元债14.655亿美元，是近年来资产规模最大的违约房企。泰禾集团违约，是极具有代表性，还是只是疯狂扩张而违约的个别案例？

据Wind统计，截至6月底，共有66只信用债违约，违约债券余额约876.37亿元。天风证券研究团队认为，泰禾集团(6.800， -0.41， -5.69%)违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的，直接原因则离不开疫情对销售和回款的冲击，而从管理上看，民企天然的扩张冲动，实控人个人激进的风格，均可能加重公司现金流困境。房地产行业具有高杠杆的特点。

据私募排排网组合大师的数据统计，今年以来，私募固收策略产品的发行规模有减少的趋势。私募排排网融智固定收益指数显示，上半年，私募产品固定收益策略的最大回撤集中出现在1、2、3月。

数据来源：私募排排网组合大师

另外一边，股权市场如火如荼，“牛市”呼声正盛。在股债跷跷板的效应之下，叠加央行持续净回笼下资金面边际收紧，债券市场的投资生意让人心慌慌。

“股债跷跷板”为何会存在？梳理股市上涨影响债市的几条路径，问题出在流动性。

一方面，股市上涨可能导致居民广义理财资金赎回部分理财以及债基并进入股市，另一方面 “股债跷跷板”引发的情绪波动以及广义资管产品赎回带来的流动性压力共同压制债市，而狭义流动性与广义流动性又增速分化引发“股债跷跷板”。

4月底以来，“谁”在主导债市下跌？

“债市下跌成因比较复杂，初期是政策收紧的风声，中间有一段是特别国债的挤出效应，后期股强债弱反映的是经济快复苏的预期，近期又有股债跷跷板的虹吸效应。”航长投资告诉私募排排网记者。

最近的利率波动让市场捉摸不定，刘帆也指出，“4月底以来债市收益率上行的主要因素有三：一是国内疫情得到有效管控，经济基本面数据持续转好；二是为打击资金空转套利，央行货币政策边际收紧；三是地方债发行加速，债市供给压力大增。”

领睿资产固收研究部认为，5月政府债券当月净融资超过1.5万亿，但货币政策迟迟不出手补充流动性，关于财政赤字货币化的激烈讨论对于市场信心也有一定的冲击。尽管央行在很长一段时间内停止了流动性投放，但疫情期间投入的过量流动性，足以支撑流动性合理充裕，央行的意图也是让短端资金利率回归合理区间，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年的基本政策就行。自4月1年期LPR降20bp，5年期LPR降10bp后，随后5月6月一次又一次降息或降准预期的落空，特别国债全部市场化发行，这些预期的反差促成了债市情绪从过度乐观向过度悲观摆动。其次宏观经济基础数据指标全面转好，制造业PMI连续4个月保持在扩张区间，工业企业利润也继续改善，企业盈利能力有所改善。市场也担心政策对于经济复苏的推动力量趋弱。

就4月底以来债市收益率上行的主要因素，海楚资本的刘帆指出，4月底以来债市收益率上行的主要因素有三：一是国内疫情得到有效管控，经济基本面数据持续转好；二是为打击资金空转套利，央行货币政策边际收紧；三是地方债发行加速，债市供给压力大增。他们认为下半年出现大规模债牛行情的概率很小。一方面，疫情在中国已经得到了控制，基本面最坏的阶段已经过去，经济正在加快回暖；另一方面，央行的货币政策可能在防止资金空转以及降低实体利率之间寻求平衡，既不会出现明显的转向也不会出现疫情期间的超宽松状态。

如何看待目前市场信用风险持续暴露？

对此，私募机构研究团队看法不一。有私募认为，信用债违约主要是受疫情打击，但另外一些私募表示，上半年信用债违约主要来自历史违约主体，并没有因疫情影响出现新增违约大幅增加局面。

“信用债违约主要是受疫情打击影响，尤其是中小型企业受损更为严重。制造业实际上在去年年底已经开始复苏，19年以来信用利差下行的大趋势未改，市场流动性充裕，信用风险大概率是走向逐步缓释的过程。”海楚资本告诉私募排排网记者。

领睿资产认为，上半年信用债违约主要来自历史违约主体，并没有因疫情影响出现新增违约大幅增加局面。在国常会引导利率下行，两会政府工作报告推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行，再贷款、再贴现等支持企业复产稳产的工具，发挥了积极的作用下。预计下半年资金利率将保持稳定甚至进一步下行，因此信用债发行环境将保持稳定，市场发行节奏也将逐步恢复，缓解流动性的需求。

“其实今年信用债市场的违约情况与19年下半年相比是有所缓解的。无论是违约债券数量还是规模均较2019年下半年有所减少。但违约主体仍集中在民营企业，上半年违约的66只债券中有29只发行主体为民营企业，涉及债券余额约382.9亿元，占违约债券余额总额的43.63%。”海楚资本研究员刘帆告诉私募排排网记者。